據(jù)方正紡服豐毅團隊分析，比音勒芬前三季度營收高成長，盈利增長超預期。
（1）凈利潤、扣非凈利潤維持高成長，Q3凈利潤增長提速。2019Q3歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤達1.37、1.34億元，同比增長64.41%、65.98%。因2018年通過高新技術認定公司按15%稅率繳納所得稅，2018Q1-Q3、2019Q1-Q3有效稅率分別為25.89%、13.80%，同時剔除Q2股權激勵費用（1333.07萬元）、稅率影響（假設2019Q1-Q3維持25%有效稅率），2019Q1-Q3歸母凈利潤預計同比增長36.03%，維持高成長，2019Q1、Q2、Q3單季度歸母凈利潤增速分別為32.71%、28.32%、43.55%，歸母凈利潤增速Q(mào)3起提速。
（2）2019年門店、店效維持快速成長。截至2019年6月底公司門店達798家（同比增16.5%），較2018末凈增加34家；2019H1末直營、加盟分別達385家（同比增23%）、413家（同比增11%）。直營、加盟門店比例由2018年1：1.22提升至1：1.1，預計2019年底比音勒芬主品牌門店凈增80家左右，威尼斯品牌門店凈增30-40家左右，渠道望維持高速增長。因公司持續(xù)大力投入研發(fā)、營銷，并在渠道端施行“調(diào)位置、擴面積”的政策，我們預計2019Q1、Q2、Q3同店分別增長15%左右、10-15%左右、15%左右，同店提速。
毛利率持續(xù)提升，費用率同比小幅上升。
2019年起公司因直營占比提升，前三季度毛利率提升4.72pct至68%。2019Q1-Q3期間費用率同比提升3.59pct至39.79%。其中因業(yè)務規(guī)模擴大，門店營運及包裝運輸費用增長，2019Q1-Q3銷售費率提升1.37pct至28.44%；因辦公場所使用費增加、股權激勵費用計提、加大研發(fā)投入影響，2019Q1-Q3管理費用率提升1.95pct至11.66%。
現(xiàn)金流提升明顯，周轉放緩，運營波動。
（1）現(xiàn)金流同比提升明顯。受益期內(nèi)收到政府專項補助，2019Q1-Q3公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額達1.61億元（+86.40%）。
（2）周轉放緩。因直營占比提升、新店鋪貨、門店備貨等因素，存貨周轉放緩，2019Q1-Q3存貨周轉天數(shù)提升122天至414天。應收賬款周轉天數(shù)2019Q1-Q3同比提升3天至20天。
（3）預收預付相關科目短期波動。預收賬款同比增速自2018Q3下降后，2019Q2起反彈至11.3%，2019Q3略有波動達-18.31%。預付賬款2019Q2起增速由正轉負，2019Q3同比增速進一步下降5.07pct至-22.63%。
（4）其他流動負債環(huán)比下降。其他流動負債期末余額為公司向加盟商銷售服裝可能出現(xiàn)的換貨涉及的毛利額，是依據(jù)對加盟商服裝銷售額及預計的退換貨率調(diào)整營業(yè)收入與營業(yè)成本的差額，該指標對公司發(fā)貨節(jié)奏分析有借鑒意義，2019Q3末其他流動負債同比增長31.75%，較之前連續(xù)四個季度100%以上增速放緩，說明公司發(fā)貨頻次下降。終端渠道庫存在高同店、環(huán)比更低的其他流動負債增速情況下，有望好轉。
高端運動休閑行業(yè)高成長，員工持股彰顯信心，入選兩大指數(shù)。
（1）高端運動休閑行業(yè)高成長：自2014年體育參與人群高速增長以來，高端運動休閑品牌門店數(shù)有限，海外品牌規(guī)模較小，出現(xiàn)明顯競爭空缺，高端運動休閑品牌往往維持高成長。
（2）繼續(xù)實施第二期員工持股計劃，彰顯信心：公司第二期員工持股計劃覆蓋不到900人左右，較第一期的600人提升，且該持股計劃股份成交均價為38.3元，股，對股價形成一定的安全邊際。
（3）入選兩大全球指數(shù)：公司9月成為富時羅素指數(shù)新納入的87支A股之一，9月7日標普道瓊斯指數(shù)公司宣布將公司在內(nèi)的1099家A股上市公司納入新興市場指數(shù)BMI，利好公司。
【投資建議】
預計2019,2020,2021年公司歸母凈利潤分別為4.10,5.23,6.68億元，同比增速在40.36%,27.50%,27.74%，對應EPS為1.33,1.70,2.17元/股，對應P,E為19.70,15.45,12.09，維持“強烈推薦”評級。
【風險提示】
（1）終端消費波動的風險；（2）公司存貨較高的風險；（3）新品牌發(fā)展不及預期的風險。
作者來源：方正紡服豐毅團隊
